外部摘记
亚马逊 已成英 伟达“打工仔 ”？
亚马逊于北京时间 30 日早发布了第三季财报，海豚君体感中性偏差：市场最 看重的三项都不及预期—— AWS 增 速低于买方预期，看多资金 想要的是增速 43% 以上、利润率 40% 以上，都没达到。另外，剔除 Prime Day 影响 后广告仍明显 降速，资本开支大超使自由 现金流深度为负，且管理层表示 2027 年资本开支还会明显高于今年。
只有利润照例大超 指引上限 ，是唯一救场亮点 。1、整 体业绩：收入符合预期，利润大超指 引上限 本季总收入 2，019 亿美元，同比 +12.1 %，与彭博一致预期基本持平。趋势 上增速比 上季的 19.6 % 明显 回落，主要是 P rime Day 挪到了二季度，拖累本季 增速约 4 个百分点，汇 率再拖累 约 0.5 个百 分点。
经营利润 28 1 亿，同比 +61%，比一 致预期高约 8 %，照例超此前指引上限；经营 利润率 13.9%，创历史新高，环比再升 0.2 个百分 点。2、AWS ：继续加速，但 没达到买方约 43% 的 " 过 关线 " AWS 收入 460 亿，同比 +39.3%，比上 季再加速约 2 .5 个百分点 ，但买方普遍的 预期在 43% 左右，实际差 了约 3~4 个百分点；且环比新增收入 3 7.5 亿，少 于二季度的 46.5 亿，增 量反而收缩。
对此管理层 的解释只说容量上线在 季度之间不 均匀。好在管理层表示 2027、2028 年 AWS 收入增速都在 40% 以上 ，符合大行对 27 年的预期，但远超业绩前对 28 年预期的约 35%。板块经营利润 178 亿，比一致预期高 约 12%；利润率 38.7%，环比下降 0.7 个百分点，也没够到买方约 40% 的心理价位。
但上季 利润率 是异常偏高，含约 6 亿 美元能源合约 的一次 性收益，剔除后约 38.1%，本季利 润率实际是环 比提升。也算 是增长 露怯但利润救场。电 话会披 露本季末积压 订单 5，7 80 亿，环 比增加 820 亿，同比 增长三 位数，管理层 称客户分散。连续 3 个 季度 AWS 都净新增了 约千亿 的订单，且目 前积压额已达 AWS 年 化收入 的 3.1x，中长 期的增 长前景还是有 保障的。
3、广告：加回 Prim e Day 后仍明显降速 零售板块中最大的增长动 力——广告收 入 196 亿，同比 +10.9%，比一致预期低 约 6%，且增速比上季大 幅下滑。管理层解释原因：Prime Day 挪到 二季度，带来 约 8.5 个百分点的环 比拖累；二季 度有 NBA 首个赛季的比赛，三季度 没有。
虽然公司指引四季度广告增速回升到 &qu ot; 十几个点的高位 &quo t;，仍低于此前多个季度 20% 以上的水平。结合渠道调 研，广告 增速持续放缓的原 因，一是 商家承担的总成本已近上限，站内搜索广告的增长已然有限，需 要靠视频 、Twitch 等非交易 渠道上的广告拉动。
二是 AI 助 手的影响虽然应当有限，但也在 把流量从交易平 台拉向 AI。其他零售业务中，线上零售收入 685 亿，同比 +1.6 %，同样明显放缓且不及预期；而第三方卖家服 务和订阅服务的增长则相对平稳 ，且好于市场预 期。为何订阅和 3P 服务并未走弱？
海豚君认为 ，订阅是按 月分摊确认 收入，不太 受 Pri me Da y 移期等因素影响，而 3P 业务近期加 收了燃油和物流附加费 托底，靠提 高变现率对 冲了影响。4、零售分 地区：北美 利润率超预期，国际拖 后腿 分地区看，北美 零售收入 1，129 亿，同比 +6.2 %，与一致 预期持平；国际零售收 入 431 亿，同比 +5.4%，按名义 增速稍低于预期。
对比行 业整体表现，美国统计局公 布的数 据，三季度非门店零售同比 +7.5%，较二季度的 +9.2% 回落 ，二、三季度合计 +8.3%。而亚马 逊北美分部二、三季度合计 收入同 比约 +11%，比非门店 零售高约 3 个百分点，仍在拿份额。利润上 ，北美经营利润 87.2 亿，利润率 7.7%，比一致预期高 约 1 .1 个百分点；虽利润率 也看似环比走 低，但上季有一次性退税的 利好，剔除后本季利润率还是环比 提升的。
而国际经营利 润 15.8 亿，利润率 3.7%，低于一致预期的 4.5%，不过其中汇率拖累约 1 .3 亿。5、资本开支大 超预期，20 27 年还要 更多，现金流 深度水下 本季现金资本开 支 773 亿，比一致预期高出 31%，环比二季 度再增长 43%，大超预 期。
管理层没 有直接解 释走高原 因，只表示投入节 奏跟着需 求能见度走。我们 认为存储 等硬件涨价和付款 节奏可能 是原因。经营现金 流 424 亿，同比 +19%，但自由现 金流 -335 亿，深度 水下且远 低于预期 。在本季 AWS 增长不 算惊喜的 情况下，明显恶化 的现金流 无疑会让市场质疑 ROI ，并担忧 融资对资 产负债表或股东权 益的损害 。
实际上，亚马逊已开始频繁融资，本季长债就新增了约 481 亿。按全年指 引，四季度资本 开支约 490 亿，明显低于 一致预期的约 650 亿，会回落到常态水平，说明本季确实是异常点。但同时也表示 2027 年资本开支会 &quo t; 明显高于 " 2026 年 ，这暗示后续的 现金流和融资压力会更大。
6、毛利率 与费用：毛 利率好于预期，技术与 基础设施费用偏高 毛利率 53.2%，比 一致预期高约 1.1 个百分点 ，收入结构 继续向 A WS、第三方卖家服务 等高毛利业务倾斜，推动毛利率趋势性走高。费用端，技术与基础设 施费用 3 48 亿，比一致预期 高约 3%，是唯一明 显超支的一项，也符合各大厂投入 AI 研 发的情况； 其他费用 普遍低于预 期，其中营 销费用同比 持平，管理费同比负增 ，和微软类似，在非 AI 等技术方面，是 在大力控制乃至缩减支 出的。
7、4 Q 指 引：收 入符合预期，利润上 限略高于一致 预期但 不及买 方 收入指引 2，400 ～2，470 亿，同比 +12 %~1 6%，中值比一致预 期低约 0.4%，基本算 符合，其中汇率预计 拖累约 0.6 个百分点 ；但上 限仅与 买方预期的下 沿持平 。经营利润指 引 2 85 亿～335 亿，按 惯例只 看上限，略高 于一致 预期，但低于 买方约 34 0 亿～35 0 亿 的预期 ；隐含经营利 润率约 13.6%，同比 提升约 1.9 个 百分点 。
倒推零售增长 仍略偏低：假设 AWS 4Q 增速为 40%，则零售部分的收 入约同比增长 +7%~11%，中值约 +9%，低于前三季度整体约 11%~12% 的水平，只有做 到指引上限才 算持平。8、以下是核心指 标一览 海豚研究观点： 整体来看，本次财报传递出的信号显然更偏负面，市场 最在意的三件事都不及预期 ：AWS 增 速没过线，环比增量还在收 缩；零售业务的最大利润来源——广告明显降速；资本开支大超、自由现金流深度 为负，明年还要支出更多。
电话会也 没有消除这些担忧 ，管理层 对增量放缓和资本开支的回报都没有 正面回答 。下季度指引虽然 都符合彭 博一致预期，不算 差，但相 比乐观的买方预期，也没有达标。除 业绩本身 外，海豚君还重点 关注以下 几个问题： 1）AWS：近期没有超预期，中长期能见度仍高 近期看 ，AWS 的表现 确实没有 超预期：增速没过 买方的线 ，环比增量还在收缩，管理层只用 &quo t; 容量上线不 均匀 "; 带过 。
管理层称未来 8~10 个季 度会有大量容量 上线，增速大概率会跟着产能节 奏起伏，短期很 难持续给出惊喜。中长期的能见 度则相当高：积 压订单已达 AWS 年化收入 的 3 倍多，大块容量已被预 订到 2027 年以后，管理层重申 202 7、2028 年增速都在 40% 以上，明 显高于大行此前 对 2028 年的预期。
订单的大头来自 OpenAI 和 Anthropic 两笔大 单，集中度偏高，但也 意味着需求 有合同兜底；自研芯片 业务同比增长三位数，Trainium 还将在 2027 年底 前对外销售，是额外的 增长期权。海豚君认为，AWS 的问题不在需求，而在供给节奏和过高的市场预期：短期增速难有惊 喜，但只要产能如期上 线，中长期 40% 左右的增长 是有订单支撑的。
2）算力议价 权：B edrock 和提价是同 一个逻辑 一 是分发 上，根据 Anth rop ic 的 I PO 材料，其上半年约一 半收入 经由云厂商渠道实现 ，说明 云厂商的渠道 分发能力，对 头部 AI Lab 也举足轻重。二是 定价上 ，据新闻报道 ，AWS 的 GPU 预 留算力 今年连续四个季度提 价，累 计涨了五到七 成，也表明云 的定价权在走 高。
海豚君认为，这说明云厂商 同时握有稀缺 算力和分发渠 道，在整个产 业链中的议价 权正在走高。Bedroc k 把 AWS 从卖算力 推向卖推理服务，大部分推 理跑在自研芯 片上，利润率 明显高于 A WS 整体，这也是 AW S 收入加速时利润率没被 AI 拖下来的原因。
3）广告：变现率见顶，十 几个点或 是新常态 前文已 提到站内 搜索广告受制于商家成本。更值得注意的是，三季度数字广告行 业整体好 于预期，亚马逊却 在降速，说明问题出在零售广告的变现率已接近瓶颈，而不是行业周期。中长期看 ，AI 购物助手 替用户跳 过搜索和展示页面，可放广告的位置天然更少，助手越成功，对 搜索广告 的分流越大。
海豚君认为，广告增速正在向 GMV 增速收 敛，从 20% 以上降到十几 个点可能是新常 态。4）资本开支与融资：明年还要更多，回报没有量化 管理 层已表态 20 27 年资本开支会 &quo t; 明显更高 "，却没有给出规 模和回报的量化 。当前环境下，资金对资本开支高、现金流压力大的情况显然是 不喜欢的。
今年以来，亚马逊已经 进行了多轮融资，目前 尚以发债为主。前三季 度新增长期 借款分别约 534 亿、136 亿和 4 81 亿。目前季末长 期债务大约 1，73 1 亿；据彭博统计，亚马逊今年 已是美国最 大的企业债 发行人之一 。按财报前 买方对 2027 年 资本开支约 3，25 0 亿～3，500 亿的预期，对比一致预 期约 2，470 亿 的经营现金 流，海豚君毛估 20 27 年自由现金流缺 口约 800 亿～1 ，000 亿，相当于 季末现金及 有价证券的 七到九成；若再算上对外投资的后 续出资，缺口更大，明 年继续大规模发债几乎 不可避免。
整体来看，这 份财报的问题在于 &qu ot; 短期不够好、钱花得太猛 " ;：AWS 和广告都没给 出买方 想要的超预期，资本开支和 融资却在加速 ，财报前拥挤的多头仓位需 要时间 消化。但 AWS 中长期 的基本面并没 有变差：有 3 倍多年化 收入的 积压订单和明确的产能规划 托底，202 7、2028 年 40% 以上 的增速高于大行此前的预期 。
零售目前依然相对平稳，有初步走弱的迹 象：最赚钱的广告业务在降 速，可能影响 后续零售利润 率的继续抬升 。盈利预测调整：本次按三 季度实际数和四季度指引更新模型，四季度经营利润按 惯例取略高于指引上限。最 主要的调整是 上调 202 8 年 AW S 增速，从财报前大行平 均的约 35% 上调到约 41%，与管理层 &q uot;2027、202 8 年都在 40% 以上 " ; 的表态一致。
调整后，2027 年经营 利润约 1，542 亿，2028 年约 2，09 5 亿。测算思路 ：沿用零 售与 AWS 分 开测算的 方法，但切换到 2027 年，并下调倍数 。