外部摘记
亚马逊已成 英伟达“打 工仔”？
亚马逊于北京 时间 30 日早发 布了第 三季财报，海 豚君体 感中性偏差：市场最 看重的三项都 不及预 期—— AW S 增 速低于买方预 期，看 多资金想要的 是增速 43% 以 上、利 润率 40% 以上 ，都没达到。另外，剔除 Pri me Day 影响 后广告 仍明显降速，资本开 支大超使自由 现金流 深度为负，且 管理层 表示 202 7 年 资本开支还会 明显高 于今年。
只有利润照例 大超指引上限 ，是唯一救场亮点。1、整 体业绩：收入 符合预期，利润大超指引上 限 本季总收 入 2，019 亿美元，同比 +12 .1%，与彭博一致预期基 本持平。趋势 上增速比上季的 19.6 % 明显回落 ，主要是 Prime D ay 挪到了 二季度，拖累本季增速约 4 个百分点 ，汇率再拖累约 0.5 个百分点。
经营利润 281 亿，同比 +6 1%，比 一致预期 高约 8 %，照例超此前指 引上限；经营利润 率 13.9%，创历史新 高，环比 再升 0 .2 个百分点。2、AWS：继续 加速，但没达到买 方约 4 3% 的 &qu ot; 过关线 " A WS 收入 46 0 亿，同比 +39.3 %，比上季再加速 约 2.5 个百 分点，但买方普遍 的预期在 43% 左右，实际差了约 3~4 个百分点；且 环比新增收入 3 7.5 亿，少于 二季度的 46.5 亿，增量反而收缩。
对此管理层的解 释只说容量上线 在季度之间不均 匀。好在管理层 表示 2027、2028 年 AWS 收入 增速都在 40 % 以上，符合大行对 27 年的预期，但远 超业绩前对 2 8 年预期的约 35%。板块经营利润 17 8 亿，比一致 预期高约 12 %；利润率 38.7%，环比 下降 0.7 个百分点，也没 够到买方约 4 0% 的心理价位。
但上季利润率是异常偏高，含约 6 亿美元 能源合约的一次性收益 ，剔除后约 38.1%，本季利 润率实际是环比提升。也算是增长露怯但利润 救场。电话会披露本季 末积压订单 5，780 亿，环 比增加 820 亿，同比增长三位数，管理 层称客户分散。连续 3 个季度 AWS 都净新增了 约千亿的订单，且目前积压额已达 AWS 年化收入的 3.1x ，中长期的 增长前景还是有保障的 。
3、广 告：加 回 Prim e D ay 后仍明 显降速 零售板块中 最大的 增长动力——广告收 入 196 亿，同 比 +10.9%，比一致预期低 约 6 %，且增速比 上季大 幅下滑。管理 层解释 原因：Pri me Day 挪到 二季度 ，带来约 8 .5 个百分点的环 比拖累 ；二季度有 NBA 首个赛季的 比赛，三季度没有。
虽然公司指引四季度广告增 速回升到 " 十几个点的高 位 &quo t;，仍低于此前多个季度 20% 以 上的水平。结合渠道调研，广告增速持续 放缓的原因，一是商家承担 的总成本已近 上限，站内搜索广告的增长 已然有限，需 要靠视频、Twitch 等非交易渠道 上的广告拉动。
二是 AI 助手 的影响虽然应当有限，但也在把流量 从交易平台拉向 AI。其 他零售业务中，线 上零售收入 685 亿，同比 +1.6%，同样明 显放缓且 不及预期；而第三 方卖家服务和订阅服务的增长则相对 平稳，且好于市场 预期。为 何订阅和 3P 服务并未走弱？
海豚君认为，订阅是按月分摊确 认收入，不太受 Prime Day 移期等因素影响，而 3P 业务近期 加收了燃油和物 流附加费托底，靠提高变现率对冲了影响。4、零售分地区：北 美利润率超预期 ，国际拖后腿 分地区看，北美零售收入 1，129 亿，同 比 +6.2%，与一致预期持平；国际零售收 入 431 亿 ，同比 +5.4%，按名义增速稍低于预期。
对比行业整 体表现，美 国统计局公 布的数据，三季度非门 店零售同比 +7.5 %，较二季 度的 +9 .2% 回 落，二、三 季度合计 +8.3%。而亚马逊 北美分部二、三季度合 计收入同比 约 +11 %，比非门 店零售高约 3 个百 分点，仍在拿份额。利 润上，北美经营利润 87.2 亿，利润率 7.7%，比一致预 期高约 1 .1 个百分点；虽利 润率也看似环比走低，但上季有一 次性退税的 利好，剔除 后本季利润 率还是环比 提升的。
而国际 经营利 润 15.8 亿，利润率 3.7%，低于一致预期 的 4 .5%，不过 其中汇 率拖累约 1 .3 亿。5、资本 开支大 超预期，20 27 年还要更多，现金流 深度水下 本 季现金 资本开支 7 73 亿，比一致预 期高出 31%，环 比二季 度再增长 4 3%，大超预期。
管理层没有直 接解释走高原因，只表示投 入节奏跟着需 求能见度走。我们认为存储 等硬件涨价和 付款节奏可能是原因。经营 现金流 42 4 亿，同比 +19%，但自由现金流 -335 亿，深度水下 且远低于预期 。在本季 AWS 增长不 算惊喜的情况 下，明显恶化的现金流无疑 会让市场质疑 ROI，并担忧融资对资 产负债表或股 东权益的损害。
实际上，亚马逊已开始频繁 融资，本 季长债就 新增了约 481 亿。按 全年指引，四季度 资本开支约 49 0 亿，明显低于 一致预期 的约 6 50 亿 ，会回落到常态水 平，说明本季确实 是异常点 。但同时 也表示 2027 年资本 开支会 &quo t; 明显高于 &quo t; 2 026 年，这暗 示后续的 现金流和融资压力 会更大。
6、毛利率与费用：毛利率好于预期，技术与基 础设施费用偏高 毛利率 53 .2%，比一致预期高约 1.1 个百分点，收入结构继续向 AWS、第三方卖家服务等高毛利业务倾斜，推动毛利率趋势性走高。费用端 ，技术与基础设施费用 348 亿，比一致预 期高约 3%，是唯一明显超支的一项，也符合各大厂投入 A I 研发的情况； 其他费用普 遍低于预期，其中营销费用同比持平，管理费同 比负增，和微软 类似，在非 AI 等技术方面，是在大力控制 乃至缩减支出的。
7、4Q 指引：收入符合预期，利润上限略高于一致预 期但不及买 方 收入指 引 2，4 00～2，470 亿 ，同比 +12%~1 6%，中值比一致预期 低约 0.4%，基本 算符合，其 中汇率预计拖累约 0 .6 个百分点；但上 限仅与买方预期的下沿 持平。经营 利润指引 285 亿 ～335 亿，按惯例 只看上限，略高于一致 预期，但低于买方约 340 亿 ～350 亿的预期；隐含经营利润率约 1 3.6%，同比提升约 1.9 个百分点。
倒推零 售增长仍略偏 低：假 设 AWS 4Q 增速为 40 %，则 零售部分的收 入约同 比增长 +7 %~1 1%，中值约 +9 %，低于前三 季度整 体约 11%~12 % 的水平，只有做 到指引上限才 算持平 。8、以下是 核心指 标一览 海豚 研究观 点： 整体来 看，本 次财报传递出 的信号 显然更偏负面 ，市场 最在意的三件 事都不 及预期：AW S 增 速没过线，环 比增量 还在收缩；零 售业务 的最大利润来 源——广告明显降速 ；资本 开支大超、自 由现金 流深度为负，明年还 要支出更多。
电话会也没有 消除这些担忧，管理层对增 量放缓和资本 开支的回报都没有正面回答 。下季度指引 虽然都符合彭博一致预期，不算差，但相 比乐观的买方预期，也没有 达标。除业绩 本身外，海豚君还重点关注 以下几个问题 ： 1）AWS：近期没有 超预期，中长 期能见度仍高 近期看，A WS 的表现 确实没有超预期：增速没过 买方的线，环 比增量还在收缩，管理层只 用 &quo t; 容量上线不均匀 " 带过。
管理层称 未来 8~10 个季度会有大量容 量上线，增速大概 率会跟着 产能节奏 起伏，短 期很难持续给出惊 喜。中长期的能见 度则相当高：积压 订单已达 AWS 年化收 入的 3 倍多，大块容量已被预订 到 2027 年 以后，管 理层重申 202 7、2028 年 增速都在 40% 以上，明显高于 大行此前 对 20 28 年 的预期。
订单的大头来自 OpenAI 和 Anthropic 两 笔大单，集中度 偏高，但也意味 着需求有合同兜 底；自研芯片业务同比增长三位 数，Train ium 还将在 2027 年底前对外销售，是额外的增长期 权。海豚君认为 ，AWS 的问 题不在需求，而在供给节奏和过 高的市场预期：短期增速难有惊 喜，但只要产能如期上线，中长 期 40% 左 右的增长是有订 单支撑的。
2）算力议 价权：Bedrock 和提价是 同一个逻辑 一是分发 上，根据 Anthropic 的 IPO 材料，其上半年约一 半收入经由 云厂商渠道实现，说明 云厂商的渠道分发能力，对头部 AI La b 也举足轻重。二是 定价上，据 新闻报道，AWS 的 GPU 预留算力今年连续四个季度提价，累计涨了五到七成，也 表明云的定 价权在走高。
海豚君认为，这说明 云厂商同时握 有稀缺 算力和分发渠 道，在 整个产业链中 的议价 权正在走高。Bed rock 把 AW S 从卖算力 推向卖 推理服务，大 部分推 理跑在自研芯 片上，利润率明显高 于 A WS 整体，这也是 AWS 收 入加速 时利润率没被 AI 拖下来的原 因。
3）广告：变 现率见顶，十 几个点或是新常态 前文已 提到站内搜索 广告受制于商家成本。更值 得注意的是，三季度数字广告行业整体好 于预期，亚马 逊却在降速，说明问题出在 零售广告的变 现率已接近瓶颈，而不是行 业周期。中长 期看，AI 购物助手替用 户跳过搜索和 展示页面，可放广告的位置 天然更少，助 手越成功，对搜索广告的分 流越大。
海豚君认为，广告 增速正在 向 GMV 增速 收敛，从 20% 以上降到十几个 点可能是新常态。4）资本 开支与融资：明年 还要更多，回报没有量化 管理层已 表态 2027 年资本开 支会 " ; 明显更高 ";，却没 有给出规模和回报 的量化。当前环境下，资金 对资本开支高、现金流压力大的情况 显然是不喜欢的。
今年以来，亚马 逊已经进行了多 轮融资，目前尚 以发债为主。前三季度新增长期 借款分别约 5 34 亿、13 6 亿和 481 亿。目前季末长期债务大约 1，731 亿；据彭博统计 ，亚马逊今年已是美国最大的企 业债发行人之一 。