窗外一看
谁是中国版“三井不动产”？
雷达财 经出品 文 | 苏静 编 | 深海自 2021 年以来 ，中国 房地产 行业经了历一 场前所未有的 历史性变革，行业告别 &quo t;&quo t; 高杠杆 、高周转、高 增长 &qu ot; 的增量扩张 时代。在此期 间，多家千亿 房企曝出债务 危机。然而，人民对美好生活的向 往没有 改变，房地产依旧是 一个关系国计 民生的重要行 业。
即便是地产泡 沫破裂最惨烈 的日本，也有 三井不动产成 功穿越周期。三井不动产之所以能够笑傲 地产江湖，源于公司成功把自己从 &q uot; 开 发商 &qu ot; 变成 " ; 城市资产 运营商 &q uot;，最终穿越周期，实现基业长青。雷达财经梳理发现，面对 地产行业新格 局，国内房企 摸着三井不动 产经验过河，探索出 &q uot; 开 发 + 运营 + 服务 " 新模式，龙湖、华润走在 行业前列。
2025 年，龙湖运营及服务业务 实现核心权益后利润 79 .2 亿元，成为公司利润 支柱；华 润置地经常性业务核心净利润（涵盖 经营性不动产收租型业务和 轻资产管理收费型业务）达 到 11 6.5 亿元，贡献占比已经达到 52%。在市场人士看来，龙湖和华润置地的转型经验 ，对其他 房企具有极强的参考意义。
日本殷鉴，三井不动产穿越周期 中国房地产企业目前经历的这一切，日本同行都 曾经历过，且惨 烈得多。过去二 十余年，中国房地产依托快速城 镇化红利，形成 以 "; 拿地 - 开发 - 销售 - 再拿地 " 为核心的高周转 模式，行业核心 竞争力聚焦规模 扩张、融资能力与成本控制。
2021 年以来，房 地产市场供需结构逆转，全国商品 房销售面积和开发投资 持续下降，房产开发毛 利率出现大 幅下滑。在 市场下行期 ，高杠杆模 式风险集中暴露，2021-20 25 年，多家昔日千 亿房企陷入 债务危机。" ; 以地生 财 &qu ot; 逻 辑彻底终结，单纯依赖开发销售的 增长路径难以为继。
在这种情况下，中国房企路 在何方？日本同行的 成功转型经历 ，是一个可供 借鉴的样本。日本房地产也 曾出现一个相当长的 景气周期。1 991 年日 本地产泡沫破裂后，地价一 度出现连续 14 年下跌，平均 累计跌 46 %。东京、大阪等六大城市 商业地价一度较 1 991 年峰 值暴跌 76 %，住宅地价跌 65% – 75%。
随着地价下跌，日本银行业不良率一度超 10%，大 量房企、建筑 商、开发商倒 闭，许多家庭 陷入负资产困境。与之相伴 的是，日本出现经济停滞，经历了 " 失去的三十年 "，该事件被认 为现代经济史 上最严重的资 产价格崩盘之一。然而，在 这种情况下，三井不动产却上演了 " 止血 - 重构 - 新生 " 三部曲。
在日本房 产泡沫破 裂时，三 井不动产 的模式为高杠杆、大规模拿 地开发，在 1992 – 199 5 年连 续巨亏，资产大幅 减值，现 金流一度濒临断裂。幸运的 是，三井 不动产的租赁业务 ，为公司 提供了稳 定的现金 流。19 97 年 ，叠加亚洲金融危机的冲击 ，公司销 售业务亏损达到 781 亿日元的 峰值，但 同年，公 司租赁利 润为 586 亿日元，覆 盖了 7 5% 以上的由销 售业务带 来的经营 亏损。
加上背后有三井财团支持，公司才未破产。为了 活下去，三井不 动产通过出售海外资产、砍掉 70% 住宅开 发、出售非主业股权等方式回血，5 年变现超 1 万亿日元，集中偿还高息债。在度过生存危机后，三井确 立 " ; 稳定现金流优先、轻重平衡、全周期运营 " 新模式，从刚需盘转向高端住宅 开发，持有东京核心写字楼、商业、高端公寓、物流地产。
此外，公司在 2001 年参与 发起日本首只 J-R EITs，打通 &q uot; 开发——培 育—— REITs 退出——再投资 " 闭环。此后，资管业务 成为公司利 润重要来源 。自 20 13 年开 始，三井不动产进入 3.0 发展阶段，公司定位为 "; 全球化 + 城市 综合服务商 &quo t;，实现 写字楼、商业、住宅、物流、酒店、数据中心、体育场等 业态全覆盖，并实现在 美、欧、亚 太核心城市 扩张。
2025 财 年（2 024 年 4 月至 2 025 年 3 月），三 井不动产实现 营业收 入 2 .62 5 万亿日元 ，实现 净利润 2487 亿日元。更快 更稳，龙湖华 润穿越 周期在暨南大 学经济 学院金 融学系副教授 陈英楠看来，和我国 一样，房地产 业也是日本的 支柱产 业，研 究日本房地产 业的变化发展 对我国 房地产 行业有 借鉴意义。
面对危机，三井不动产突破其原有 " 高杠杆 " 经营模式，用转型 来降低杠杆率 ，其成功转型 对中国房企具有借鉴意义。雷达财经梳理发现，龙湖是当前中国民营房企中，战略、业务结构、财务路径最贴近三井不动产 的标杆样本。龙湖对三井不 动产的模式研究得很透。
公司高管曾公开表 示，&q uot; 我们研 究了美国 、日本、香港成熟市场，结论很清晰 ：较低的负债水平 + 高 经营性收 入，是穿越周期必 须具备的 两大条件 。三井不动产是最完整的案 例。"在经营方 面，龙湖 严守财务纪律。早 在十多年 前，当同 行们在加杠杆冲规模时，龙 湖就开始每年将销售物业回 款的 1 0% 作为上限投 资持有物 业，并将 业务严控在一二线核心城市 。
这为公司运营业 务奠定了良好的 基础。2022 年下半年，房 地产虽然出现下行，但整个市场 并未进入深度调 整期，龙湖主动进行了战略调整，形成 &qu ot; 开发 + 运营 + 服务 &quo t; 新格局。其中，运营业务 涵盖商业、资管，服务业务包含 物业和代建。发 展至 2025 年末，龙湖商业累计开业运营 商场达 99 座，覆盖全国 25 座城市；资产管理航道覆 盖长租公寓、产 业办公、服务式公寓、活力街区 、妇儿医院和健 康养老六大业务。
物业服务业 务在管项目超 210 0 个，在 管面积约 3.6 亿平方米，外拓占比约 55%；代建板块龙湖龙智造已建立全周期的 开发管理与品质管控体 系，202 5 年新增 代建面积 1387 万平方米，交付面积 293 万平方米。近年来，运营 和服务业务已从 &q uot; 利润补充 "; 升级为龙湖盈利支柱，完全对冲开发亏损。
数据显 示，2 023 年，龙湖集团运营 及服务业务合 计实现经营性收入 248 .8 亿元，同比增 长 5.7%，运营及服务 业务在核心权益净利 中的贡 献占比 达到 60% 以上。20 24 年，龙 湖集团运营及服务业 务收入 再度增 长 7.4%，达 267 .1 亿元；对应利润约 70 亿元，占剔除 公平值变动等 影响后之股东 应占核心溢利 的比例超 100%。
2025 年，龙湖集团运 营及服务业务合计实现收入 267.7 亿元，创历 史新高，在集 团营业收入中 占比达到 2 7.5%；全 年实现核心权 益后利润 79.2 亿元 ，占剔除公平值变动等影响后之股东应占 核心溢利的比 例创下新纪录 。2022 至 2025 年，运营及 服务业务，以 稳定高毛利现金流支撑龙湖 连续 4 年降负债、优化债务结构、穿 越偿债高峰，成为行业下行 期龙湖保持财 务安全的核心 支柱。
至 2025 年 年末，龙湖经过三年半时间 的努力，将有息负债从 2 000 多亿降至 1500 多亿元，减少 近 600 亿，供应链融 资实现清零。融资成本 3 .51%、平均借贷年期 12.12 年均 创历史最优，并且实现连续 三年经营性现金流为正，三 道红线稳 居绿档。
" 公司去年已成功穿越债务最高峰。"3 月 27 日，龙湖集团执行董事、首席财 务官赵轶在业绩 会透露，度过高 峰后，2026 年及以后集团 层面每年到期债 务趋于平缓。龙湖集团董事会主席兼 CEO 陈序平认为，经过多年努力，龙湖新地基已接近 打造完成，将进 入发展新周期。
面对未来，龙湖管理层 亦寄予了很 大期望，" 运营及服 务业务的利 润大幅超过开发航道，2026 年预计会有 10% 以上的增长 。&quo t;&qu ot; 未 来，会力争 尽快达到 100 亿利润的规模。&quo t;根据规划，最晚 2028 年，龙湖集 团的运营服 务业务收入 将会超过开 发收入，且 持续贡献主要利润，运营及服务业 务的 EBITDA 预计将覆盖 利息接近 4 倍。
这意味 着，相比三井不动产，龙湖 更快、更温和地完成 " ; 低负债 + 强运营 " 转型。除了龙湖，国内还有其他 房企进行了 " 开发 + 运营 + 服务 " 转型。华润置 地是央国企 " 开发 + 运营 + 服务 " 三轮驱动的标杆企业。20 25 年，华润置地 经常性业务核 心净利润达到 116.5 亿元，核心 净利润贡献占比已经 达到 51.8%。
2026 年 初，华润置地 正式确立 " 三条增长曲线 "; 的发展模式，" 开发销 售型业务、经 营性不动产收 租型业务、轻 资产管理收费 型业务 " 成 为未来三大核心业务群的模式。在 2025 年度业绩会上，招商 蛇口管理层表 示，公司要从 传统的开发商 真正转变为 " 开发商 + 运营商 + 服务商 "，并成为中国领先的地产园区 综合开发运营 服务商。
对其他房 企转型具 有样本意义龙湖、华润置地 等房企的 成功转型，也获得 了投资机 构的高度 认可。中 信证券在 最新研报 中表示，龙湖债务结构已经 明显转好 ，重视运营及服务 业务能力 提升和盈 利提振的 策略也是 正确的，公司正在构建以经营和服务 为基石的 新发展模式，资产 主体部分 已经不是 价值多变 的住宅，而是现金 流稳定可预测的经营性不动 产和服务 类资产。
摩根士丹利表示 ，龙湖正走在正确的轨道上，预计龙湖的运营及服务业务稳步增 长。申万宏源认 为，龙湖集团地产结算毛利率在底部区域，减值 计提已逐步推进，此外，运营及服务业务仍然稳 步增长、能够贡献业绩压舱石，目前龙湖集团的市净率约为 0 .30 倍，可 比公司新城控股（商场 + 住宅）的市净率为 0.52 倍，维持龙湖 " 买 入 "; 评级。
对于华润置 地，花旗发 布研报称，公司经常性业务利润首次超越物业发展，占去年核心利润 52%。管理层提出 了新的管理 目标，维持 华润置地 " ; 买入 "; 评级，更新 2026 至 2027 年核心盈利 预测，目标 价由 35 港元上调 至 35.8 港元。
美银证 券发布研报称 ，看好 华润置 地租金 利润的增长，这受惠 于强劲 的执行力、明 确的商场开发 管线，以及透 过商业 地产信托基金 更积极 的资本 回收。基于 2027 财 年核心 盈利预 估上调 及汇率因素，将目标 价由 39 港元上 调 10% 至 4 3 港 元。在 市场人士看来 ，房地 产行业 传统的 &q uot; 高 周转 + 销 售回款 " ; 模 式已难 以为继。
" 房地产应该 走一条新路 " 已经成为行业共识。龙湖 、华润置地的成功转型，对其他房企具有极强的参考意义。而作为民营房企，龙湖趟出的 &q uot; 先 财务安全、再 业务重构、靠运营服务造血 、以轻重并举扩表 " 的新路，对其他民营房企乃至全行业具有重要的参考意义。
&quo t; 龙湖模式 &quo t; 证 明，房企不违约、不躺平、不依赖重组，完全靠内生现 金流也能 穿越周期。值得一 提的是，当前地产 行业一个趋势是，不少机会 涌现在存量资产的改造、运 营、服务 上。中国房地产 TOP1 0 研究 组联席组长、清华大学房地 产研究所所长刘洪玉指出，行业存在 结构性机遇，重点 城市人口 集聚与改 善性住房需求带来增长空间 ，城市更新、商业不动产 REIT s、存量资产运营 、第三方 房地产开 发服务和 " 好房子 " 建 设等成为 行业发展新场景。
刘洪玉表示，房 企需依据自身资 源禀赋与能力优 势因企施策，加 快业务结构优化 与发展模式转型 ，在传统开发、城市更新、运营 服务等赛道构建 差异化的新发展模式。在此背景下，房企摸着龙 湖、华润置地的 经验，进行 " 产 品 - 运营 - 服务 &q uot; 一体化产业转型正当 其时。