补一条消息
把名字刻进成都地图的乳企，要 去北交所敲钟了？
文 | 红 餐网 又一 家区域乳企，站在了北交所的门前 。近日，四 川菊乐食品股份有限公 司（以下简 称：菊乐）披露招股说明书（注册稿）。而在 1 个月 前（9 月 24 日），公司收到了证监会 公开发行股 票注册批复。从 20 17 年冲 刺 A 股 IPO，到改道北交所，菊乐股 份的上市之 路一波三折 。
如今，这家四 川乳企的资本 化长跑终于接近终点。招股书勾勒 出的，是一家典型的区域型 乳企画像：扎 根四川，七成 收入来自四川。同时，公司的超半 数收入都来自含乳饮料。弗 若斯特沙利文 数据显示，2 024 年度，菊乐股份在中国含 乳饮料市场的份额为 0.82%，排名 第八。
在巨头环伺的 乳业牌桌上，这是一个体面 的座次。然而 ，进一步拆解菊乐的这份招股书，也能看到这家企业还面临着一些略显尴尬的境遇。制药厂厂长 跨界卖乳饮料 在成都武侯 区，有一条路 叫 &quo t; 菊乐路 " ;，这个名字正是由菊乐股份而来。一个品牌能把自己的名字刻进城市地图，不是说明它做得多 大，而是它陪了几代人。
在成都，菊乐是几代人从小 喝到大的日常。菊乐股份的 故事由创始人童恩 文写就，起点相当 &qu ot; 跨界 " ;。公开资料显示 ，童恩文出身于知识分子家 庭。其父是中国第 一代学习 无线电工 程的留美 学生，毕业于哈佛 大学，当 过大学教授，童恩 文父母结婚时的证婚人是著 名学者胡适。
1966 年，童恩文进入成都 化学制药厂工作。1978 年，他已经坐上了厂长这个位置。转折发生在 1982 年，童恩文主导发明的 " 甜菊糖苷提取 工艺 &quo t; 取得轻工 业部奖励，并荣获国务院特殊津 贴表彰。这一成果为后来 " 菊乐 " 品牌的诞生埋下了种子。
1984 年，成都青羊宫举行一年一度的花会，童恩文 把甜菊甙加柠檬酸配制在烧开过的 冷开水中，用塑料袋制 成饮料试销，销路很好。据 &q uot; 每日经济新闻 " 报道，正是这 次试销让他决定用甜菊甙做甜味剂 做饮料，办 理商标时，他从 " 甜叶菊 " 里取了 "; 菊 " 字，凑成 " 菊乐 &quo t;。
严格来说，菊 乐的起点并不 是做饮料，而 是一家 &q uot ; 为 卖甜菊甙顺手 做饮料 的公司 &q uot;。这 个歪打正着的 起点，决定了 它此后 几十年 的路径。19 85 年，成都菊乐 企业公司成立 ，旗下有药厂 、出租车公司 和食品 公司。1993 年 ，成都 菊乐企业（集 团）股份有限 公司设立，之 后逐渐发展成 了如今 的菊乐 集团。
2002 年 ，四川菊乐食 品有限公司注册成立，这家公司正是菊乐股份的前身，后更名为四川菊乐食品股份有限公司，即这次的发行主体。路径的关 键选择在产品。当其他乳企 在鲜奶、纯牛 奶的货架上与 巨头缠斗时，菊乐股份选择了另一条路：含乳饮料，即以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制 品，像市面上的酸酸乳、优 酸乳、AD 钙奶，都属于 这一范畴。
据招股书透露，菊乐股份的 收入，主要靠含乳饮料拉动 。2023 年至 2025 年，含乳饮料 的收入在主营收入 的占比，始终保持在 58 % 以上，今年上半年微降 至 55.63%。占比虽小幅回落 ，但半壁 江山的底色没变。含乳饮料产品不仅面向 C 端，还针对川内餐饮辛辣 、多油等特点，打 造了菊乐路 19 号、小 奶 GO 等餐饮 渠道系列产品。
此外，发酵乳、巴氏杀菌乳、灭 菌乳也都有，但占比多在 7% 到 15% 之间。2023 至 2025 年，菊乐股份 的营收分别为 15.62 亿 元、16.41 亿元、16.94 亿元；归 母净利润分别为 1.96 亿 元、2.32 亿元、2.91 亿元。
毛利率则从 31.05% 一路增长至 36.69%，到了今年上半年进一步增至 3 8.09%。数字还算亮眼，但走到今天这个位置，这家 企业仍有很多难关要闯。上市之后，还有几道关 过去几 年里，菊乐股份的业绩保持着稳健 增长。但这 些增长，本质是建立在成本红利的基础上。
招股书中，对 于毛利率的持 续上升趋势，菊乐股份的说 法是，受益于原料奶市场价格处于 下行周期，饲 草料价格降低 带动自有牧场 养殖成本下降 ，结合 其他原辅料价格变动，报告 期内的产品成 本普遍有所下 降。此外，其 含乳饮料产品 在区域 市场具备较突出的市场认可 度、消费黏性 和差异化特点 ，成本传导机 制弱于更同质 化的乳 制品，原料成本下行阶段，含乳饮料仍能 保持售价相对 稳定，带动毛 利率提升。
说白了，这几 年菊乐多赚的 钱，主要是上 游降价让出来 的，不是它自 己多卖货、多 提价赚出来的。但原料奶价格具有周期性，其他原辅料亦然。成本下 行周期一旦逆转，售价端又 缺乏同步提价 的能力，毛利 率的支撑逻辑 便会松动。靠 成本红利堆出 来的增长，能 持续多久，依然存疑。
治理结构的特殊性，同样是 外界关注的问题。2025 年 9 月，菊 乐股份的 IPO 还在推进中，创始人、实 控人童恩文离世，一度引发 市场对于菊乐股份后续发展的担忧。如今，菊 乐股份已完成接班 。童恩文之女童竹成为菊乐 股份的实控人，她通过直接 和间接持股，并担任成都诚创的执行事务合伙 人，控制了菊乐股 份 73.35% 的表决 权。
△菊乐股份股权结构情况，图片 来源：企查查官网 履历显示，童竹是加拿大国籍，拥有中华人民共和国永久居留权，曾经在多家会计师事务所 担任过会计师、高级会计师，但 从未在菊乐股份 任职。相比童竹 有股权却不任职，其丈夫高朝晖 的境遇则相反。高朝晖持美国国籍，有中华人民共和国永久居留权，曾在其他公司担任过高级软件工程师、软件 架构师、咨询顾 问、项目经理等 不同职位。
2011 年 5 月 ，他加入菊乐股份的前身四川菊乐 食品有限公 司，担任董事、总经理 ；2012 年至今，历任菊乐集团董事、董事长；20 17 年 5 月至今 ，担任菊乐股份总经理；2017 年 5 月至 2025 年 10 月，任菊乐股份 董事；童恩文去世后，他又接任了 菊乐股份的 董事长。
可以说，高朝 晖在菊乐体系 深耕十余年、位高权重，但他唯独 不是菊乐股份的股东。控制 权归女儿，经 营权归女婿，股东与高管身份错位——这种 " 权柄分置 " 的治理结构，目前来看可能没什么问题，但股权 与经营权错位，有表决权的 不懂经营，管 经营的不对股 权负责，这会让公司的未来蒙上一 层不确定性。
" 成都奶王 " 出了成都，还有多少人买账？如何破解对四川，尤其是成都市场的高度依赖，同样是菊乐股份绕不开的问题 。与许多区域乳企一样，菊 乐股份的收入 也长期集中在 四川省，这一 个省贡献了七 成以上收入。再往下拆，四川内部又向成都聚拢。2024 年、2025 年，菊乐股份的含 乳饮料，来自成都市的收入 均超过 6 亿元。
但同期，该品类全国范围内 的收入分别是 9.55 亿元、9.92 亿元。换 句话说，公司最核 心的产品含乳饮料 ，6 成 收入是由成都人买 单。2025 年，含乳饮 料、发酵乳、巴氏 杀菌乳、灭菌乳、其他乳品 、其他等 6 大 类别产品 合计收入是 16 .74 亿元，成都贡献 8.65 亿元，也超过了 一半。
与其说菊乐股份是一家川籍乳企 ，倒不如说它是 " 成都奶王 "。不过，区域深耕的发展模式，有利有弊。利好在于本地消费根基深厚，有助于构建 竞争壁垒，外来 者难以撼动；隐 忧则是单一区域天花板明显，既 撑不起规模持续扩张，也撑不起全国竞争力。菊乐股份也并非没有危机感。
这些年一直 在试着往外走，不安于做一个 " 地方名牌 "。20 20 年，菊乐股份收 购了黑龙江的乳制品品牌 &qu ot; 惠 丰乳品 "，借此推动公司在北方 市场的拓展。据了解，惠丰乳品的 销售区域主 要是黑龙江 、辽宁、吉林、山东、河南等地，拥有嚼酸奶 、炭烧酸奶等产品，主要负责菊乐股份东北、华北等区域的渠道建设。
收购惠丰乳品 后，东北三省 也为菊乐股份 贡献了一定收 入。菊 乐股份 公开披露的数 据显示 ，东北三省的 收入在主营收 入的占比，从 2023 年的 8.3 8% 增长至 20 26 年上半 年的 10.15%。此外 ，电商渠道收 入的增 长，也 在一定程度上 帮助菊 乐股份走出去 。
2023 年 、2024 年，菊乐股份电商渠道的收入增幅分别是 76.86%、73.59%。2026 年上半年，菊乐股份电商渠道的收入 超过 7369 万元，已 接近 202 3 年全年水 平（8404 万元）。但把这两条增量拆开看，成色都要打折扣。
惠丰乳品的东北盘子常年只 有一成左右，体量还太小。电商渠道不受地理 位置掣肘，确实能 触达外地 消费者。但分布于 全国的四川籍用户构成了菊 乐品牌在外地市场的天然用 户基础，省外订单 中有相当比例来自 川籍用户 。更棘手的是，大 本营的增长也在见顶。20 23 年至 2025 年 ，菊乐股份来自四 川省的收入始终徘 徊在 1 2 亿元上下，从 12.09 亿元至 1 2.40 亿元—— 3 年里几乎原地打转 。
另据菊乐股份自身估算，公司含 乳饮料在四川省的市场份额从 2023 年的 13.80% 微降至 20 25 年的 1 3.34%，乳 制品在四川省的 市场份额则从 2.70% 降 至 2.43%。本地根基深厚是壁垒，但壁垒 的另一面就是墙——市场就这么大，增量就这么点。
目前来看，菊乐的问题并不是缺钱，而是缺一个成都之外 的、可持续的增长故事。敲钟不是 终点，而是 起点。钟声响起之后，菊乐要向资本市场证明 的是 " 成都之外，谁还需要菊乐 &qu ot;。